Debatte über den Tod des Aktienkults erklärt: Bill Gross vs. Jeremy Siegel

Bill Gross von PIMCO hat sich mit Wharton Jeremy Siegel in der Debatte um den Tod des Aktienkults auseinandergesetzt. In einem unlängst offenen Brief an die Anleger haben brutto behauptet, dass Aktien die Renditen zukünftig erheblich schmälern werden. Daraufhin verteidigt Siegel seine Markenbezeichnung, dass Aktien langfristig die richtige Investition sind. Beide Finanzkenner sind seit Jahrzehnten anerkannte Branchenexperten, was diese öffentliche Meinungsverschiedenheit so bemerkenswert macht. Worum geht es denn so? Investmentmatome sortiert die Fakten.

Argument von Bill Gross

Fakten:

• 100 Jahre realer Jahresertrag
  • Aktienmarkt = 6,6% ("Siegel-Konstante" genannt)
  • Reales BIP-Wachstum = 3,5%

Meinungen:

• Erträge der Anteilseigner + Erträge der anderen Gruppe = Alle Erträge (BIP-Wachstum)
  • Wenn die Renditen der Aktionäre = 6,6% und das BIP-Wachstum 3,5% sind, müssen die Renditen der übrigen Anleger minus 3,1% betragen.
  • Diese „Anderen“ erzielten in den letzten 100 Jahren negative Realrenditen
    • Regierung: Sinkende Körperschaftsteuersätze
    • Arbeit: Sinkende Reallöhne
    • Kreditgeber: Abnahme der realen Renditen
    • Nach 100 Jahren des Opfers können sich die "Anderen" nicht mehr leisten

Schlussfolgerungen:

1. Die Aktienrenditen müssen auf die BIP-Wachstumsrate (historisch 3,5%) fallen.

Die Erträge für „Sonstige“ können nicht weiterhin negativ sein. Die Arbeit kann es sich nicht leisten, noch mehr von ihrem tatsächlichen Lohn abzugeben. Die Regierung kann sich keine niedrigeren Steuern leisten.

2. Die Ausgaben werden zurückgehen und das BIP-Wachstum verlangsamen, was die Aktienrenditen weiter behindern wird.

Institute, die von hohen Aktienrenditen ausgegangen sind, müssen ihre Ausgaben kürzen. Die Menschen werden länger arbeiten, um den gleichen Lebensstandard ohne hohe Aktienrenditen zu erreichen.

3. Die Inflation wird hoch sein. Langfristige Anleihegläubiger werden darunter leiden.

Die Regierung wird versuchen, den Ausweg aus dem Problem herauszublasen, aber diese nominalen Aktienrenditen entsprechen nicht den tatsächlichen Renditen, so dass es nicht funktioniert. Diese Inflation wird die derzeitigen Inhaber langfristiger Anleihen schädigen.

Die Schlussfolgerung von Gross, dass Aktien über Jahrzehnte keine hohe Rendite erzielen werden, ist sehr umstritten. Jeremy Siegel behauptet in seinem berühmten Buch „Stocks for the Long Run“, dass die Aktienmarktrendite relativ konstant ist. Dies führte zu dem Konzept der „Siegel-Konstante“, der annualisierten realen Rendite von 6,6%, die an der Börse erwartet wurde. Grobe Behauptungen in seinem Stück, dass die Siegel-Konstante "eine Mutation ist, die wahrscheinlich nie wieder gesehen wird". Siegel reagierte auf diese Behauptung von CNBC mit dem folgenden Argument.

Jeremy Siegels Argument

Meinung:

• Brutto vergleicht die falschen Aktienmarktrenditen mit dem BIP-Wachstum
  • Brutto-Definition: Preisbewertung und Dividenden
  • Siegels Definition: Nur Preisschätzung
    • Beim Vergleich der Aktienmarktrenditen mit dem BIP-Wachstum sollten Dividenden ignoriert werden, da die Dividenden vom Aktieninhaber ausgegeben werden
    • Die Gesamtrendite (Price Appreciation + Dividends) ist „fast immer“ größer als das BIP-Wachstum

Fazit:

Die letzten 100 Jahre mit 6,6% realer Aktienrenditen waren normal und keine Anomalie und können anhalten.

Gross wies Siegels Antwort schnell zurück, weil er sein Argument nicht ansprach, und behauptete, dass Siegel möglicherweise nicht einmal den Originalartikel gelesen hatte.

Wer ist also richtig? Lassen Sie uns die Zahlen durcharbeiten.

Das Argument von Gross - Eine Illustration

• Ein Unternehmen ist 100 Dollar wert
• Das Unternehmen wächst innerhalb eines Jahres um 3% auf einen Wert von 103 USD
• Das Unternehmen zahlt eine Dividende in Höhe von 3,10 USD
• Das Unternehmen senkt die Reallöhne um 2 USD (Reallöhne können gesenkt werden, ohne die Nominallöhne zu senken, indem die Löhne um weniger als die Inflation erhöht werden)
• Die geschuldeten Steuern des Unternehmens sinken aufgrund der sinkenden US-Körperschaftsteuersätze um 1,60 USD
• Nach diesen Anpassungen ist das Unternehmen 103,50 $ wert (103 - 3,10 $ + 2 $ + 1,60 $).
• Dieser Zyklus wiederholt sich jedes Jahr
• Jährliche Gesamtaktienrendite (6,6%) = Preisbewertung (3,5%) + Dividende (3,1%)
• Preisschätzung (3,5%)> BIP-Wachstum (3%)
• Alle Zahlen sind "echt" (inflationsbereinigt)

Ansicht von Gross

Dies ist NICHT nachhaltig, weil Arbeit und Staat 3,6% nicht für immer aufgeben können

Siegels Ansicht (impliziert durch seine begrenzten Kommentare)

Das ist nachhaltig. Selbst wenn Arbeit und Staat nicht mehr aufgeben können, werden die Aktien nicht notwendigerweise ins Stocken geraten, da das BIP die Aktienrenditen einzelner Unternehmen nicht direkt beeinflusst. Der Aktionär gibt seine 3,1% (und möglicherweise mehr) Dividenden aus und investiert wieder in die Wirtschaft, anstatt sie als Brutto-Forderungen zu „kürzen“. Die Aufwertung der Aktienmärkte kann „immer“ das BIP-Wachstum übertreffen.

Die makroökonomische Theorie

Der Unterschied zwischen den Argumenten liegt darin, wie direkt das BIP-Wachstum die Aktienmarktrenditen beeinflusst. Wenn das BIP-Wachstum direkt und ausschließlich die Gesamtrenditen am Aktienmarkt beeinflusst, ist Gross richtig und der Tag der Abrechnung kommt für die Aktionäre. Wenn nicht, könnte Siegel richtig sein.

Die makroökonomische Theorie legt eine lockere Verbindung zwischen BIP-Wachstum und Anlagerenditen nahe, nicht jedoch die direkte Verbindung, auf die Gross 'Argument beruht. Es gibt viele Faktoren, die zum BIP-Wachstum beitragen und die Aktienrendite beeinflussen können oder nicht.

BIP = Verbrauch + Investitionen + Staatsausgaben + Nettoexporte

Außerdem ist das BIP im Wesentlichen ein Maß für die Höhe der Ausgaben in einer Volkswirtschaft, unabhängig davon, wie rentabel diese Verkäufe waren. Zwei Volkswirtschaften mit dem gleichen BIP könnten theoretisch sehr unterschiedliche Aktienmarktrenditen erzielen, wenn eine Ware mit großem Gewinn verkauft wird, während die andere mit Verlust arbeitet. Darüber hinaus werden nicht alle Geschäfte in der Wirtschaft von börsennotierten Unternehmen ausgeführt, sodass der Aktienmarkt nur eine Teilmenge des Marktes darstellt, den die BIP-Metrik abdeckt.

Die Wirtschaftstheorie ist also keine luftdichte Verteidigung gegen Gross 'Argumente. Trotzdem ist Gross ein Praktiker und es gibt viele Dinge, die in der realen Welt passieren, die die Wirtschaftstheorie nicht perfekt erfasst. Ist es also möglich, dass das BIP-Wachstum empirisch mit den Aktienmarktrenditen zusammenhängt?

Grosss Behauptung: Empirisch getestet

Wenn die Behauptung von Gross, dass die Realrenditen des US-Aktienmarktes insgesamt rund das Doppelte des BIP-Wachstums erzielt haben (durch „Skimming“ von Arbeitern und der Regierung), wahr ist, dann sollten die Marktrenditen für jedes BIP-Wachstum von 1% um etwa 2% steigen. Anhand von Daten aus den letzten sechs Jahrzehnten finden wir eine positive Korrelation, die ungefähr den Behauptungen von Gross entspricht. Die Beziehung ist jedoch sehr schwach und die Vorhersagekraft dieser Beziehung ist fragwürdig. Mit anderen Worten, Gross ist wahrscheinlich korrekt (der positive 2-Koeffizient der unabhängigen Variablen), aber die Daten bestätigen nicht, dass die von ihm angegebene Beziehung wirklich existiert (niedriges R-Quadrat).

Siegels Behauptung: Empirisch getestet

Siegel behauptet, dass wir beim Vergleich der Marktrenditen mit dem BIP die Preisrendite und nicht die Gesamtrendite betrachten sollten. Er behauptet, dass die realen Aktienmarktrenditen mit der Zeit das BIP-Wachstum „immer“ übertreffen werden. Mit anderen Worten, die Börsenkursrenditen sollten bei jedem Anstieg des BIP um 1% mehr als 1% betragen. Empirisch halten wir dies für wahr (positiver Koeffizient), aber auch hier ist die Beziehung schwach und nicht unbedingt vorhersagend (niedriges R-Quadrat).

Fazit

Gross und Siebel sind hochqualifizierte und erfahrene Finanzmarktexperten. Es ist nicht verwunderlich, dass keine ökonomische Theorie oder empirische Daten einen Sieger auszeichnet. Wahrscheinlich liegt die Wahrheit zwischen den beiden Extremen. Ein Land ohne ein starkes BIP-Wachstum wird auf lange Sicht wahrscheinlich keine florierende Wirtschaft und keinen Aktienmarkt haben, wie Gross andeutet. Die Korrelation zwischen den beiden Ländern ist jedoch wahrscheinlich nicht direkt und unmittelbar Siegel schlägt vor.

Vanguard Group-Gründer Jack Bogle ist der Wahrheit wahrscheinlich näher als Gross oder Siegel. Bogle erkennt beide Positionen der Männer diplomatisch an, steht jedoch etwas hinter der Marke Gross, wobei er mit moderaten 5% seine persönliche langfristige Erwartung niedrigerer Aktienmarktrenditen anführt. Er weist jedoch darauf hin, dass die wichtigste Frage ist, wer richtig ist, was getan werden muss, um sich künftig an niedrigere Erträge anzupassen. „Das ist ein nationales Problem. Es sind die staatlichen und lokalen Regierungen, die Korporation, und es gibt keine Verteidigung dieser 8 Prozent, und Bill ist hier genau richtig."